來源：信披頭條

文|艾斌

編輯|壯壯

設計|Viney

數據|來源于招股書

圖片|unsplash

近日，翰森藥業更新了其向港交所提交的IPO招股書，增加了2018年的財務數據和最新融資信息，目前估值已高達人民幣550億元。

股權結構上，翰森藥業只是以境外公司身份通過間接持股方式100%控股運營實體江蘇豪森藥業集團。家族信托Sunrise通過兩級架構持有翰森藥業75.66%股權，而Sunrise信托由翰森藥業主席、執行董事及創始人鐘慧娟家族掌控，因此可以認為鐘慧娟為翰森藥業的控股股東。

提起豪森藥業，很多人都比較陌生，但如果說起它的“近親”國內“生物醫藥一哥”恒瑞醫藥，大家可能就如雷貫耳了。之所以說豪森醫藥和恒瑞醫藥是“近親”，是因為豪森醫藥的掌門人鐘慧娟與恒瑞醫藥的董事長孫飄揚不僅是夫妻關系，而且兩家公司也有不少千絲萬縷的聯系。

此外，恒瑞醫藥、豪森藥業、正大天晴和康緣藥業(13.660, 0.44, 3.33%)還組成了連云港(4.880,0.24, 5.17%)市“四大藥企”，且均位列中國制藥工業百強企業榜單。

財務數據顯示，2016年至2018年，豪森制藥收入分別為54.33億元、61.85億元、77.22億元；近三年毛利率超過90%，分別為92.7%、92.6%、92.2%。公司近三年純利分別為14.76億元、15.95億元和19.03億元，凈利率分別為27.2%、25.8%和24.6%。

根據招股書，豪森制藥生產的都是患者需要長期使用的剛需用藥，產品線分布在抗腫瘤、精神類、內分泌、消化道、抗感染和心血管六大領域。其中營收占比排前三位的分別是抗腫瘤、精神病類和抗感染三大品類，2016至2018年它們的年均增速分別為31.7%、14.8%和22.6%，合計營收占比由80%增至87.2%。

根據弗若斯特沙利文報告，按照2017年的銷售額計算，豪森藥業是中國第一大精神疾病類制藥公司，市場占有率高達9.1%；同時，豪森藥業是中國第四抗腫瘤制藥公司，專注于中國高發的肺癌和乳腺癌等，市占率為2.5%。

01

首仿藥為主要營收來源，創新藥研發步入正軌

招股書顯示，豪森藥業產品線由“首仿藥+仿制藥+創新藥”三項構成，目前首仿藥占據主導地位。截至2018年底，豪森藥業已有一個1.1類創新藥和一個仿制藥上市，其余上市的均為首仿藥。首仿藥包括：精神病類的歐蘭寧、阿美寧，抗腫瘤的普來樂、澤菲、昕維，抗感染的澤坦、恒捷、恒森，治療糖尿病類的孚來迪以及治療消化道類的瑞波特。

“八種核心產品+新推出5種增長潛力產品”構成了豪森藥業多元化產品矩陣，這13種主要產品占營收近九成，且皆已被納入國家醫保藥品目錄。其中，“八種核心產品”全部為首仿藥，2016年至2018年分別貢獻了營收的81.6%、81.8%和77.9%，“5種增長潛力產品”則分別貢獻營收的1.8%、3.9%和11.6%。

根據4月11日更新的招股書，公司有六個1.1類在研創新藥品種已進入二期臨床試驗或更晚期實驗階段，預計于2019至2020年推出四種在研藥品。

最新消息顯示，4月17日江蘇豪森藥業1類新藥甲磺酸奧美替尼申報上市，這是豪森藥業申報上市的又一個替尼類1類新藥。

5月7日，國家藥品監督管理局網站顯示，豪森藥業的1類創新藥聚乙二醇洛塞那肽注射液（商品名：孚來美）上市獲批，該藥用于成人改善2型糖尿病患者的血糖控制。

財務數據顯示，2017年至2018年恒瑞醫藥的研發占比分別為12.7%和15.3%，同期豪森藥業研發占比分別為9.3%和11.4%。豪森藥業研發低于恒瑞醫藥的原因可能有如下幾點：第一，鑒于兩家公司難以清晰剪斷的“近親”關系，不排除豪森與恒瑞之間存在“搭便車”之嫌，例如，兩家公司產品存在交叉互補性，在產品研發、銷售渠道等方面多有交集。第二，豪森與恒瑞雖然都是以仿制藥起家，但目前恒瑞的創新藥領域取得突破更強，研發成本近幾年快速增長且占比超15%，而豪森目前的主打產品還是以首仿藥為主，首仿藥研發成本遠低于創新藥。

同時，還可以發現兩家公司的研發成本都在走高，這說明仿制藥紅利輕松收割的時代基本已經過去，大型藥企都在積極布局創新藥研發，畢竟創新藥才是未來站穩市場的決定性因素。2018年豪森藥業的研發占比明顯攀升，其創新藥研發成果也明顯加速。

02

“4+7帶量采購”對公司業績影響幾何？

2018年，“4+7帶量采購”政策的推出，宣告國內仿制藥高利潤時代的結束。據報道，4+7談判之后，非試點城市的同類藥品降價平均幅度也達到20%。業內人士表示，新形勢下仿制藥產業格局將沿著行利潤率回落、集中度提高、創新發展三大方向演進。普通仿制藥將逐漸回歸制造業利潤水平，帶量采購配套一致性評價將大大加速我國行業整合速度，均利好具有規模競爭優勢的仿制藥龍頭企業。同時仿制藥降價加速產業向創新轉型，產業優勝劣汰將帶來研發集中度以及研發效率的提升。

根據公開信息，豪森藥業兩大營收主力藥品即精神病治療的歐蘭寧（奧氮平）和抗腫瘤的昕維（伊馬替尼）上了帶量采購名單，投標時歐蘭寧報價折扣為27.2%，昕維報價折扣為26.0%，如果中標必然會對價格有一定的影響。

目前歐蘭寧（奧氮平）占據公司營收第一把交椅，2016至2018年營收占比分別為26.0%、25.8%和23%。根據弗若斯特沙利文報告，2017年豪森藥業已經占據中國奧氮平藥品市場的68.4%。因此，信披頭條預計，如果通過帶量采購中標可能很難大幅提升市場占有率，豪森藥業若想減少降價帶來的影響，除了需要提升中標采購量外更應該降低生產和流通成本。

抗腫瘤藥昕維（伊馬替尼）是諾華旗下“明星”格列衛的仿制藥，2017年格列衛在中國的市場份額超過一半占74%，而昕維僅有18.1%。據報道，豪森藥業的昕維帶量采購中標價為623.82元/盒，目前市面上該品種的國產藥約為800多元/每盒，據此可以推算出，昕維現有利潤空間已被大幅壓縮。然而如果豪森能迅速搶占諾華的市場份額，則可以彌補由于降價帶來的盈利損失，甚至可能獲得更多利潤。同時，2018年昕維營收貢獻僅為4.2%，帶量采購將有望提升其營收占比。

根據財務數據，2016至2018年豪森藥業的銷售費用率分別為43.8%、43.7%和41.6%，雖呈下降趨勢但占比仍高達四成；同期恒瑞醫藥銷售費用率分別為39.2%、37.5%和37.1%，也接近四成。由此可知，過去生產仿制藥的企業為搶奪原研藥的市場必須投入大量經費用于銷售推廣，吞噬了企業大部分利潤。

“4+7帶量采購”雖然使仿制藥價格大幅下降，卻為醫藥流通環節大大減負，對于中標企業來說卻可以節省大量銷售成本，未嘗不是一件好事。因此，對于銷售費用占四成且以首仿藥為主的豪森藥業來說，能否借力“4+7帶量采購”以及生物醫藥行業集中度提升的紅利來降低銷售費用將是未來一大看點。

03

尚存環保短板及藥品安全問題與挑戰

一般來說，制藥企業存在廢水、廢氣、廢渣等多種污染問題，而中國的制藥業環保問題尤為凸出。信披頭條認為，作為一家生物醫藥公司，在為患者帶來了健康福音的同時，也不應該損害周邊居民的健康和利益。

遺憾的是，本文的研究對象豪森藥業雖然位列中國制藥企業百強前列，卻曾多次進入重點排污單位名單之中。據連云港市環境保護局數據，2016年及2018年豪森藥業因廢水、廢氣問題兩次上榜連云港市重點排污單位名錄。

眾所周知，國外生物醫藥企業的環保成本非常高，未來國內藥企不僅要在醫藥創新方面向國外看齊，環保投入也需要向國外看齊，盡管這必然會加重環保成本。豪森藥業目前的毛利率高達90%以上，未來上馬大型環保設施或搬遷工廠會投入巨資，公司的毛利率也足以支撐環保的投入。

同時，中國政府對環保問題的關注度越來越高，此前就有醫藥企業因環保問題而關停。今年江蘇化工“風暴”來襲，到2020年前江蘇大量的化工園區、化工企業將面臨整治、搬遷與關停的命運。那么問題來了，現在重點整治的是化工企業，下一個會不會是化藥、生物醫藥企業。

此外還有媒體報道，豪森藥業消化道領域主要產品之一的瑞波特（雷貝拉唑鈉腸溶片）曾兩次進入重點藥品監控名單，從而使該產品的購、銷情況受到監管層更加嚴格的監控，銷售收入面臨巨大的考驗。從財務數據業也可以看出，2016年至2018年，豪森藥業消化道領域的銷售收入有所下滑，由5.3億降為4.61億。

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